Care este statutul și situația concretă în ceea ce privește România? Suntem ţară membră a U.E., dar nu suntem încă ţară membră a zonei Euro și probabil că vor trece mai mulți ani până vom îndeplini condițiile cerute de această integrare, cu excepția situației destul de probabile ca o decizie politică la nivel european să impună aderarea la Euro a tuturor ţărilor membre UE, indiferent de stadiul în care se află.
Acest statut actual se materializează inclusiv prin primirea de reglementari UE în vederea aplicării şi, de multe ori, exersând un zel ce ne este caracteristic, nu numai că ne grăbim să punem rapid în practică respectivele reglementări, dar și să aplicăm cu rol de obligativitate simple recomandări din partea multor instituții UE. Costurile sunt evidente, iar riscurile și efectele lor nu întârzie să apară în lipsa unor analize bazate pe situația concretă a ţării din fiecare etapă. Să nu uităm că încă nu beneficiem de facilități și programe “umbrelă” dedicate Zonei Euro.
Dau un exemplu concret și foarte recent. S-a lansat Transmission Protection Instrument (TPI) care asigură că impulsul politicii monetare este transmis concomitent în toate ţările din Zona Euro, încât fenomenul de normalizare să nu producă disproporționalități asupra gospodăriilor și firmelor din ţările și regiunile cele mai vulnerabile aparținând acestei zone. Un asemenea instrument poate întări încrederea în Euro și în Eurozona și este de natură a favoriza alinierea inflației la țintele dorite. TPI are menirea de a reduce riscul ca actuala criză să se adâncească și mai mult în zona Euro. Cred că acest instrument va favoriza și determina lansarea unor reforme structurale, menținând un mediu stabil pentru proiectele de finanțare dedicate domeniilor guvernamentale și sectorului privat, sprijinind în final “deplasarea” politicilor fiscale către ținta de sustenabilitate pe termen mediu și lung, concomitent cu întărirea eficienţei și efectivității deciziilor de politică monetară ale Băncii Centrale Europene.
Perioada complicată pe care o străbatem determină ca misiunea și implicarea corelată a instituțiilor românești la toate nivelele să devină din ce în ce mai complexe și dificile. Cineva a readus recent în actualitate una din cugetările lui Albert Einstein: “Nu putem rezolva problemele noastre cu aceeași gândire cu care am creat aceste probleme”. În contextul actual am început să fim mai atenți la semnalele băncii centrale, băncilor comerciale și la politica fiscală, zone de unde așteptăm soluții care să oprească sau să îmblânzească trendul caracterizat prin creșteri economice nesustenabile într-un mediu ostil datorat ascensiunii vertiginoase a nivelului inflației. Politica monetară are misiunea de a reduce inflația pe termen mediu. Concomitent, politica fiscală trebuie să devină proactivă, dinamică, cu ținte precise. Punerea în ordine și armonizarea politicilor fiscale și bugetare vor întări economia națională, care va putea face faţă mai bine provocărilor generate de criza curentă (sursă a unei lungi liste de riscuri complexe). Aici am în vedere și scenariul în care vom reuși să reducem semnificativ costurile legate de împrumuturi noi și de serviciul datoriei publice.
Au fost exprimate diverse opinii cu privire la politica monetară. Unele au criticat întârzierea intervențiilor băncii centrale. Altele au criticat frecvenţa și magnitudinea insuficientă în modificările nivelului dobânzii de politică monetară. Cred că avem nevoie de clarificări înainte de a exprima anumite opinii în spațiul public. Politica monetară se finalizează cu decizii în etape în direcția menținerii anticipațiilor inflaționiste ancorate și descurajării potențialei dezvoltări a unei spirale salarii-preturi care ar necesita o intervenție imediată, mai dură și mai costisitoare. Pentru a decide etapele și magnitudinea dinamicii nivelului dobânzii de politică monetară, banca centrală are nevoie de analize și de exersarea unui bun management al riscurilor. Concomitent, politica fiscală trebuie să reflecte și să se bazeze pe realitățile naționale din fiecare etapă, urmărind realizarea unei stabilizări macroeconomice într-o perioadă precisă. În asemenea scenariu impactul deciziilor de politică monetară devine tot mai efectiv și evident.
Mult doritele reforme structurale ar trebui să genereze o creștere economică sustenabilă bazată pe politici și soluții care să includă securitatea energetică și o etapizare a transformării verde a economiei. Pentru moment preţurile tot mai ridicate la energie și continua perturbare a tuturor laturilor ofertei pe plan global sunt cauze principale care au condus la creșterea puternică a inflației și un declin tot mai evident al veniturilor reale.
România are deci nevoie de un plan pe termen lung pentru implementarea unor reforme structurale care să sprijine relansarea economică și să pună mai bine în valoare potențialul acesteia. Acest plan este necesar să fie acompaniat de un program serios de stabilizare fiscală care să maximizeze spaţiul fiscal și să reducî astfel presiunea pe politica monetară (fenomen care s-a manifestat destul de des în ultimii ani). Trecerea la o etapă caracterizată printr-un trend de creștere economică puternică și sustenabilă este esențială. Majorarea pe termen lung a potențialului de creștere economică cere reforme structurale, o remunerare corespunzătoare a investițiilor (mai ales a celor implicate în zone cu riscuri mari) și o politică fiscală sustenabilă. În felul acesta ne putem apropia de ținta mult dorită și anume o economie competitivă și flexibilă, care să facă față mai bine crizelor curente și de perspectivă. Creșterea nesustenabilă a datoriei publice și a datoriei la nivel național în PIB trebuie să fie ponderată imediat de o mai mare disciplină bugetară și o reducere a cheltuielilor publice neproductive, ineficiente, acompaniată de alocări adecvate educației și sănătății. Să nu uitam că șocurile produse pe partea ofertei, în primul rând majorările fără precedent ale prețului energiei, produc ieșiri cross-border masive de fonduri cu efecte negative asupra veniturilor publice și private.
Banca centrală are un rol esențial și o responsabilitate aproape exclusivă în menținerea inflației sub control. Circumstanțele naționale și internaționale cer continuarea creșterii nivelului dobânzii de politică monetară. Asemenea decizii, inclusiv “dozarea” și frecvenţa lor, nu pot fi luate fără o monitorizare a tuturor semnalelor de pe piața internă și internațională, cum ar fi evoluția cursului Euro/Dolar SUA sau anticipațiile inflaționiste. Însă o bună parte a presiunii în direcția creșterii nivelului inflației vine dinspre ofertă, atât cea domestică și mai ales cea cross-border iar în această zonă deciziile de politică monetară nu pot avea efecte evidente de influențare. Consider că o politică monetară care să ducă accelerat nivelul dobânzii specifice către nivelul inflației și chiar peste acesta, în vederea “frânării” cererii nu poate fi considerată o politică eficientă. Analizele și deciziile băncii centrale trebuie să fie graduale și flexibile, permanent aliniate la dezvoltările din economia națională și cele de pe plan internațional. Nu ne mai putem baza aproape exclusiv pe modele economice rigide și previziunile rezultate din asemenea calcule.
Deciziile băncii centrale ce adresează fenomenul inflaționist se iau în momentul de faţă într-un context general caracterizat de dobânzi real negative. Sunt de părere că o decizie mai abruptă și mai rapidă cu privire la dobânda de politica monetară poate destabiliza mecanismul de transmisie și chiar multe laturi ale economiei naționale, făcând tot mai dificilă misiunea de a atinge anumite ținte ale inflației pe termen mediu. În fața șocurilor, de multe ori imprevizibile, pe partea ofertei, politica monetară ar trebui să rămână calmă, dar cu atenție sporită asupra contextului. Să nu uităm că mai avem încă o problemă reziduală de care să ținem seama și anume faptul că încă nu ne-am revenit decât parțial după efectele pandemiei, care se pare ca “s-a îndrăgostit de noi“ și nu dorește să ne părăsească prea curând. Și această situație menține banca centrală în permanentă alertă. Câteodată tindem să omitem faptul că țintele de inflație trebuie atinse pe o perioadă medie şi, în eroare, solicităm atingerea lor imediată. Nu este mai puțin adevărat faptul că nu putem ţine anticipațiile inflaționiste ferm ancorate, în orice împrejurare și indiferent de circumstanțe. O schimbare care prefigurează un impact major și imediat cu efecte destabilizatoare în ceea ce privește aceste anticipații impune din partea băncii centrale un răspuns prompt și convingător. În fapt, sunt numeroase surse de riscuri care cer atenție și decizii adecvate. Amintesc doar câteva:
- Continuarea, în dezordine, a ajustărilor de preț al activelor (risc sistemic)
- Fenomenul inflaționist, ce reduce puterea de cumpărare a populației și pune presiune pe rezultatele financiare ale firmelor, diminuând inclusiv capacitatea lor de a se împrumuta sau de a face fata serviciului datoriei
- Nivelul ridicat al dobânzilor reduce perspectiva creșterii economice și a dezvoltării afacerilor; este adevărat însă că pentru unele bănci fenomenul are și unele laturi pozitive
- Datoria publică și privată în continuă creștere
- Costul ridicat al refinanțărilor
- Schimbările climatice
- Riscul cibernetic
- Fuga după câștiguri speculative
- Scăderea investițiilor productive
Este binecunoscut faptul că dobânzile reale se stabilesc ca diferență între dobânzile nominale și anticipațiile inflaționiste (şi nu luând în calcul nivelul actual al inflației) iar, în această perioadă, pe ambele variabile nivelele sunt în creștere şi, cum este normal, piețele așteaptă ca politica monetară să conducă la o creștere moderată a dobânzilor din economie. Însă în condițiile actuale interne și internaționale ”forward guidance” în politica monetară are anumite limite. Banca Centrală încearcă, prin diverse căi de comunicare, să explice populației și pieței schimbările pe plan intern și internațional care produc efecte și care vor determina un anumit curs al politicii monetare. Persistența inflației, trendul ei de creștere, concomitent cu deciziile politice de creștere salarială sau a pensiilor (politica de atingere a unor echilibre sociale) sunt elemente care determină un anumit trend și o anumită frecvenţă a deciziilor de politică monetară. O politică fiscală insuficient calibrată și o deteriorare a fundamentelor macroeconomice impun o reașezare a dobânzilor. Deponenții și investitorii au dreptul la o compensare mai substanțială. Mă refer la depozitele bancare, dar și la finanțările suverane.
După perioada precedentă caracterizată prin dobânzi mici, chiar negative, banca centrală nu are o misiune ușoară privind decizia de a schimba sensul ciclului fără a exclude apariția unor vulnerabilități. Cu toate acestea s-a trecut destul de repede la unele modificări majore în politica monetară într-un mediu complex caracterizat prin scăderea puterii de cumpărare a populației, scăderea productivității muncii și a competitivității, amplificate de riscuri majore geopolitice. Toata lumea așteaptă ca banca centrala să fie suprasolicitată și supraimplicată în a veni cu soluții care să rezolve disfuncționalități din economie și pentru mitigarea riscurilor asociate, în vederea menținerii și consolidării stabilității financiare. Dificultățile financiare actuale cer băncii centrale măsuri de politică monetară care în circumstanțe normale ar trebui să se focuseze în principal pe protejarea puterii de cumpărare a populației în lupta cu inflația. Etapa actuală, caracterizată de riscuri care pot genera o creștere a inflației, impune o frecvenţă mai mare a deciziilor de politică monetară, în primul rând de creștere a nivelului dobânzii specifice.
Sunt opinii că o inflație mai mare “diluează” valoarea stocului de îndatorare. Consumul scade odată cu creșterea preţurilor și reducerea puterii de cumpărare a populației iar dobânda reală negativă se menține la nivel ridicat. Politicile de indexare a veniturilor populației pot contrabalansa o parte din efectele negative ale creșterii inflației însă cei care vor suferi odată cu creșterea inflației sunt investitorii financiari ce au maturități în derulare la dobânzi mici. Cum mai putem vorbi de investiții financiare și de economisire (necesare într-o economie normală) dacă acestea suferă “taxări” importante pe un anumit trend al inflației și al dobânzilor? Cei cu venituri mici preferă banii lichizi, în timp ce o categorie importantă cu venituri mari caută câștiguri substanțiale și imediate din tranzacții speculative. Sarcinile unei bănci centrale se mențin complexe într-un asemenea climat provocator.
Mandatul băncii centrale cu privire la stabilitatea preţurilor nu presupune o legătură directă între dobânda de politică monetară și preturi. Mecanismul de transmisie este complex, implicând sistemul financiar, firme, consumatori și entități și autorități publice. O bancă centrala încearcă să realizeze un echilibru eficient și efectiv între menținerea anticipațiilor inflaționiste ancorate și realitățile din sectorul financiar și capacitatea economiei naționale de a se adapta la deplasarea în sus a nivelului dobânzilor. Politicile de reducere a inflației și a anticipațiilor inflaționiste prin adoptarea unor decizii de majorare a dobânzii de politică monetară sunt elemente esențiale care caracterizează și demonstrează statutul independent al unei bănci centrale.
Câteva referiri la băncile comerciale, parteneri importanți ai băncii centrale și ai guvernului în punerea în practica a unor programe și planuri pentru realizarea și consolidarea unei macrostabilizări și dezvoltări sustenabile.
Băncile comerciale sunt la acest moment bine capitalizate și reușesc să realizeze profituri semnificative chiar și în condițiile provocatoare și complexe din acești ani. La nivelul UE sunt necesare finanțări de peste 300 miliarde Euro anual pentru tranziția și transformările structurale, iar România nu face excepție. Avem nevoie de o conlucrare productivă între mediul privat (bănci și piețe de capital) și mediul public. Băncile sunt chemate să găsească soluții pentru creșterea alocării bilanțiere bancare către provocările transformaționale curente, și anume digitalizarea și economia verde. Potențarea acestor eforturi va fi și mai evidentă în condițiile unei adânciri a conlucrării intre bănci și jucătorii de pe piața de capital (în acest fel se pot atrage și canaliza productiv capitalurile private deținute de firme și gospodării). Transformarea și reziliența digitală protejează economia națională prin implementarea unor soluții care să reducă riscurile legate de accesul digital al populației și firmelor la serviciile financiare. Creşte astfel încrederea în infrastructura financiară și securitatea acesteia, întărind și stabilitatea financiară. Strategia digitalizării în sectorul financiar este vitală, ea augmentând capabilitățile instituțiilor bancare și a celor de pe piața de capital în legătură cu creșterea eficienţei și sustenabilității atragerii și dirijării fluxurilor financiare, concomitent cu creșterea incluziunii financiare. Este necesară realizarea unui echilibru sustenabil între toate laturile activității bancare, echilibru care să ia în considerare interesele și protejarea tuturor stakeholder-ilor (mă rezum să amintesc dobânzile bancare pe ambele paliere, sprijinirea afacerilor viabile, implicarea în finanțarea unor proiecte productive de interes național sau sprijinirea eforturilor de atragere a fondurilor europene).
Mă refer în încheiere la două aspecte care își pun sau își vor pune amprenta în ceea ce privește piața financiară și economia naționala, generând potențiale riscuri și costuri la nivel public și privat:
- Sectorul bancar românesc este caracterizat de o pondere importantă a băncilor având capital total sau majoritar străin (subsidiare). În ultimii ani, la întâlnirile europene la care am participat (inclusiv o participare foarte recentă) a început să se reia în dezbatere o situație pe care, personal, am anticipat-o public. Este vorba de studii și analize aprofundate care concluzionează ca angajamentele contractuale dintre băncile mamă și subsidiarele din alte ţări nu sunt suficient de efective și se vor aplica greoi sau aproape deloc în timpul crizelor. O asemenea situație reduce semnificativ protecția de care ar trebui să beneficieze ţările gazdă (“host countries”). Se pare că se înclină tot mai mult către o decizie la nivelul UE ca subsidiarele să fie transformate în sucursale, ceea ce ar schimba substanțial statutul și implicarea cross-border a unei bănci mamă străine.
- Cazul investițiilor financiare cross-border: unele ţări mențin restricții și reglementări care vin în contradicție cu aranjamentele bilaterale de evitare a dublei impuneri. Problema se complică în cazul plății dividendelor sau a dobânzilor la depozite. Procedurile de plată a acestora prevăd reținerea la sursă a unui procent mai mare din acestea, depășind nivelul convenit de impozitare prin angajamentul de evitare a dublei impuneri. De exemplu: aranjamentul de evitare a dublei impuneri prevede un nivel de impozitare de 5%; organele fiscale din ţara plătitoare rețin într-o primă etapă 27,5% din dividende. Urmează ca investitorul să parcurgă un drum anevoios și complex de recuperare a diferenței de 22,5% (documentație, implicarea băncii care deține custodia tranzacțiilor, precum și a organelor fiscale din ţara beneficiarului). În cel mai bun caz recuperarea diferenței se produce la un an de la plata efectivă a dividendelor sau a dobânzilor. La nivel european se cere tot mai insistent înlăturarea unei astfel de situații care îngreunează sau descurajează investițiile financiare cross-border.